Những thay đổi về khung pháp lý

Để điều chỉnh việc phát hành trái phiếu của các DN, cách đây hơn 10 năm, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 nhằm góp phần xây dựng khung pháp lý điều chỉnh cho các hoạt động phát hành TPDN riêng lẻ và phát hành TPDN ra thị trường quốc tế. Năm 2018, Chính phủ tiến tục ban hành Nghị định số 163/2018/NĐ-CP và thay thế cho Nghị định số 90/2011/NĐ-CP. Năm 2020, tiếp tục ban hành Nghị định số 153/2020/NĐ-CP để thay thế cho Nghị định số 163/2018/NĐ-CP.

Thông qua việc nghiên cứu, rà soát các Nghị định này, có thể thấy, có một số điểm đã được thay đổi cơ bản để tạo điều kiện thuận lợi hơn cho DN phát hành nhưng cũng đồng thời cũng quy định chi tiết hơn về đối tượng mua trái phiếu cũng như trách nhiệm của tổ chức phát hành, tổ chức tư vấn, cụ thể:

Thứ nhất là Điều kiện phát hành

Đối chiếu giữa các khung pháp lý giai đoạn trước tính từ Luật DN 2005, Luật DN 2014, Luật DN 2020, Nghị định số 90/2011/NĐ-CP, Nghị định số 163/2018/NĐ-CP và Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, có thể nói, quy định pháp luật về điều kiện phát hành TPDN riêng lẻ đã có những thay đổi tích cực theo hướng tạo thuận lợi hơn cho DN phát hành huy động được vốn để phát triển sản xuất kinh doanh.

Thay đổi lớn nhất ban đầu phải kể đến là Luật DN 2014 đã bỏ điều kiện quy định liên quan về DN phải có lãi mới được phát hành trái phiếu (điều 88 Luật DN 2005 quy định thì DN không được phát hành trái phiếu nếu tỷ suất lợi nhuận sau thuế bình quân của 3 năm liên tiếp trước đó không cao hơn mức lãi suất trả cho trái phiếu dự kiến định phát hành).

Trong luật DN 2014 và 2020 không còn quy định tương tự này và chính vì vậy, Nghị định số 163/2018/NĐ-CP và Nghị định số 153/2020/NĐ-CP cũng đã bỏ những yêu cầu về lợi nhuận và các quy định về lãi suất trái phiếu, nhờ đó giúp gỡ khó cho các DN đang gặp khó khăn trong kinh doanh vẫn huy động được vốn qua kênh trái phiếu để cải thiện năng lực tài chính.

Đồng thời, để nâng chất lượng báo cáo tài chính, tổ chức kiểm toán phải là tổ chức kiểm toán được chấp thuận kiểm toán cho đơn vị có lợi ích công chúng. Tiếp đó, Nghị định số 153/2020/NĐ-CP đã loại bỏ quy định trong Nghị định số 163/2018/NĐ-CP về khoảng cách giữa các lần phát hành tối thiểu là 6 tháng mà chỉ quy định trường hợp phát hành trái phiếu thành nhiều đợt thì tổng thời gian chào bán thành nhiều đợt không quá 12 tháng kể từ ngày phát hành của đợt chào bán đầu tiên.

Bên cạnh đó, xuyên suốt qua những lần sửa đổi quy định pháp luật về phát hành TPDN riêng lẻ, những điều kiện còn lại vẫn được duy trì như tổ chức phát hành phải là Công ty cổ phần, Công ty TNHH; điều kiện về thanh toán đủ gốc và lãi các trái phiếu đã được phát hành hoặc thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong 03 năm liên tiếp trước đợt phát hành; các điều kiện về cấp có thẩm quyền phê duyệt, …

Như vậy, có thể nói, điều kiện phát hành từ Luật DN 2014 (điều kiện về có lợi nhuận) đã thay đổi và do đó nhiều DN có thể thực hiện huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Đây là thay đổi mang tính cốt lõi, phù hợp với thông lệ quốc tế và tạo điều kiện cho thị trường TPDN phát triển và dần dần thay thế kênh huy động vốn truyền thống qua các tổ chức tín dụng.

Thứ hai là Đối tượng mua/giao dịch TPDN phát hành riêng lẻ

Những quy định về lợi nhuận được gỡ bỏ, điều đó cũng có nghĩa quan điểm, cách nhìn về kênh huy động vốn TPDN cũng thay đổi theo. Với xu thế đó, đối tượng mua trái phiếu phát hành riêng lẻ - các nhà đầu tư cũng đã được đưa vào trong Nghị định để nhận được sự quan tâm và bảo vệ ngày càng tăng qua từng lần ban hành các Nghị định.

Trước đây, Nghị định số 90/2011/NĐ-CP và Nghị định số 163/2018/NĐ-CP đều không quy định giới hạn đối tượng nhà đầu tư. Ngoài ra, các nghị định này chỉ quy định quyền lợi mà không có quy định trách nhiệm của nhà đầu tư khi tham gia mua TPDN phát hành riêng lẻ.

Đến Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, nhằm mục đích bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ không có kinh nghiệm và khả năng phân tích đánh giá rủi ro khi đầu tư trái phiếu phát hành riêng lẻ, Chính phủ đã quy định đối tượng mua trái phiếu riêng lẻ phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp.

Đồng thời, Nghị định này cũng đã được bổ sung quy định trách nhiệm cụ thể của nhà đầu tư. Theo đó, nhà đầu tư có trách nhiệm tự tiếp cận đầy đủ nội dung công bố thông tin của DN phát hành, tự đánh giá, tự chịu trách nhiệm quyết định đầu tư của mình, tự chịu rủi ro, tuân thủ đúng quy định về đối tượng được mua trái phiếu phát hành riêng lẻ.

Đặc biệt, Nghị định số 153/2020/NĐ-CP cũng quy định: “Nhà nước không đảm bảo việc DN phát hành trái phiếu thanh toán đầy đủ, đúng hạn lãi, gốc trái phiếu khi đến hạn và các quyền khác cho nhà đầu tư mua trái phiếu”. Như vậy, theo quy định, nhà đầu tư phải thực sự am hiểu và có kinh nghiệm về đầu tư nói chung và trái phiếu nói riêng, tự tiếp cận thông tin, tự đánh giá, tự chịu trách nhiệm và hiểu được những rủi ro có thể xảy ra đối với mình khi quyết định mua TPDN phát hành riêng lẻ.

Thứ ba là Trách nhiệm của tổ chức phát hành

Khi đối chiếu trách nhiệm của tổ chức phát hành qua từng thời kỳ sửa đổi quy định về phát hành TPDN riêng lẻ, có thể thấy trách nhiệm của tổ chức phát hành vẫn được duy trì có tính xuyên suốt.

Theo đó, tổ chức phát hành phải chịu trách nhiệm về tuân thủ quy định pháp luật về chào bán trái phiếu; sử dụng vốn theo đúng phương án phát hành; thực hiện đầy đủ nghĩa vụ thanh toán của trái phiếu cho trái chủ; chịu trách nhiệm về tính chính xác, tính trung thực, đầy đủ của hồ sơ chào bán trái phiếu và các thông tin công bố; thực hiện chế độ quản lý tài chính, kế toán thống kê và kiểm toán theo quy định của pháp luật, sử dụng vốn theo đúng phương án phát hành trái phiếu.

Rõ ràng, DN là đơn vị sử dụng vốn sẽ vẫn phải là tổ chức chịu trách nhiệm về hồ sơ phát hành và sử dụng dụng vốn phát hành. Trong Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, lần đầu tiên nhắc tới tổ chức phát hành còn có thể bị truy cứu trách nhiệm hình sự nếu vi phạm Nghị định. Đây là điểm để nâng cao tính trách nhiệm của tổ chức phát hành.

Thứ tư là Trách nhiệm rà soát của tổ chức tư vấn

Chủ thể tiếp theo cần được nhắc đến là tổ chức tư vấn về hồ sơ phát hành trái phiếu. Từ Nghị định số 163/2018/NĐ-CP, đợt phát hành TPDN riêng lẻ bắt buộc phải có tổ chức tư vấn.

Tổ chức tư vấn là công ty chứng khoán, tổ chức tín dụng và các định chế tài chính khác được phép cung cấp dịch vụ tư vấn hồ sơ phát hành trái phiếu theo quy định của pháp luật. Trách nhiệm của tổ chức tư vấn là rà soát điều kiện phát hành và hồ sơ chào bán trái phiếu của DN. Đến Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, Chính phủ đã bổ sung thêm quy định tổ chức tư vấn chịu trách nhiệm về việc rà soát của mình.

Với trách nhiệm rà soát các điều kiện phát hành của tổ chức tư vấn, với các điều kiện phát hành khá thuận lợi cho các DN phát hành, các điều kiện cũng đã được nêu cụ thể tại Điều 9 (đối với DN phát hành 1 đợt) và Điều 10 (đối với DN phát hành và chào bán thành nhiều đợt), tuy nhiên việc rà soát này cũng phụ thuộc hoàn toàn vào việc cung cấp thông tin của DN cho đơn vị tư vấn.

Ngoài ra, các bên tham gia trong các đợt phát hành TPDN riêng lẻ còn có các tổ chức khác như: Đại lý phát hành, Đại lý quản lý Tài sản bảo đảm (nếu có), Đại lý đăng ký lưu ký, và quản lý chuyển nhượng trái phiếu, Đại diện Người sở hữu trái phiếu (nếu có), Tổ chức quản lý tài khoản và thanh toán (nếu có)...

Tuy nhiên, hiện nay trong các văn bản pháp lý về phát hành TPDN riêng lẻ vẫn chưa có quy định cụ thể về trách nhiệm của từng bên liên quan này mà chỉ phụ thuộc vào phạm vi công việc trong các hợp đồng dịch vụ ký giữa các bên liên quan và tổ chức phát hành.

Những vấn đề thực tiễn đặt ra, cần điều chỉnh cho phù hợp

Tuy các quy định pháp luật về phát hành TPDN riêng lẻ đang được hoàn thiện của các lần sửa đổi để phù hợp với thực tiễn phát triển của thị trường TPDN, nhưng vẫn có những vấn đề đặt ra, cần nghiên cứu để điều chỉnh cho phù hợp hơn, cụ thể:

Đối với tổ chức phát hành

Đối với tổ chức phát hành luôn phải là bên chịu trách nhiệm toàn bộ về đợt phát hành trái phiếu của mình. Trên thực tế, việc phát hành xuất phát từ nhu cầu huy động vốn của tổ chức phát hành, những việc sở hữu và nguồn thông tin, tài liệu trong hồ sơ công bố thuộc tổ chức phát hành, quyền quyết định về điều khoản, điều kiện của trái phiếu cũng thuộc tổ chức phát hành. Tổ chức phát hành là chủ thể chủ động mọi hành động trong quá trình trước và sau phát hành.

Do vậy, cần bổ sung lại quy định tổ chức phát hành chịu hoàn toàn trách nhiệm về đợt phát hành của mình, chứ không nên chỉ quy định trách nhiệm của tổ chức phát hành thành từng nội dung như hiện nay vì không thể bao phủ hết các trường hợp phát sinh trong thực tế mà thuộc trách nhiệm của tổ chức phát hành.

Đối với nhà đầu tư

Trong cả năm 2021 sau khi Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ra đời, hoạt động mua bán TPDN riêng lẻ cả sơ cấp và thứ cấp tuy có thắt chặt điều kiện nhà đầu tư nhưng vẫn diễn ra hết sức sôi động. Có thể nói, trong giai đoạn vừa qua khi lãi suất tiền gửi huy động của các ngân hàng giảm xuống mức khá thấp (tầm 5-6%) thì lãi suất TPDN ở mức 10-12% tỏ ra khá hấp dẫn với nhà đầu tư và nhiều ngân hàng đã thực hiện phân phối TPDN để giữ chân khách hàng.

Tuy nhiên, khi điều kiện phát hành được nới lỏng, đòi hỏi nhà đầu tư phải đánh giá cẩn trọng để quyết định đầu tư trái phiếu và do đó, việc đưa ra quy định chỉ nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp được mua TPDN nhằm nâng cao chất lượng nhà đầu tư, nâng cao khả năng chịu rủi ro của nhà đầu tư, từ đó giảm thiểu thiệt hại cho nhà đầu.

Thực tế, vẫn có rất nhiều nhà đầu tư mua TPDN mà chưa đọc kỹ thông tin của hồ sơ chào bán, chưa tìm hiểu về tổ chức phát hành, tình hình kinh doanh, tài chính những rủi ro được nêu trong hồ sơ chào bán. Từ đó dẫn đến nhà đầu tư không nhận thức được và không thực hiện việc tự chịu trách nhiệm về quyết định đầu tư của mình theo quy định pháp lý.

Để khắc phục tình trạng này, trước hết, bản thân các nhà đầu tư cần nâng cao hiểu biết của mình về sản phẩm trái phiếu, hiệu quả đầu tư cùng với những rủi ro song hành. Các đại lý phát hành khi thay mặt tổ chức phát hành chào bán đến nhà đầu tư cần nghiêm túc tuân thủ việc cung cấp hồ sơ chào bán của tổ chức phát hành cho từng nhà đầu tư để tìm hiểu, nghiên cứu và ra quyết định. Các công ty chứng khoán cũng cần nghiêm túc tuân thủ đúng quy định khi xác nhận tư các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, nghiêm cấm việc “lách” các quy định.

Ngoài ra, chúng ta có thể tham khảo kinh nghiệm quốc tế để áp dụng. Chẳng hạn, có thể nâng cao điều kiện nhà đầu tư như Singapore khi tiêu chuẩn của nhà đầu tư chuyên nghiệp đối với cá nhân là có tài sản ròng trên 2 triệu SGD hoặc thu nhập trong 12 tháng gần nhất không thấp hơn 300.000 SGD. Hoặc tăng giá trị tối thiểu của một giao dịch mua TPDN để đảm bảo nhà đầu tư hết sức cẩn trọng khi trực tiếp tham gia đầu tư TPDN. Ngoài ra, cũng nên có cơ chế khuyến khích nhà đầu tư cá nhân mua chứng chỉ quỹ đầu tư TPDN của các tổ chức đầu tư tài chính chuyên nghiệp như các quỹ đầu tư.

Đối với các tổ chức tư vấn hồ sơ phát hành TPDN

Về vai trò của tổ chức tư vấn hồ sơ phát hành TPDN, việc bổ sung vai trò bắt buộc của tổ chức tư vấn là hoàn toàn phù hợp với thực tiễn. Tuy nhiên, như đã nêu ở trên nguồn thông tin, tài liệu đều do tổ chức phát hành chủ động cung cấp, có một số thông tin do bên thứ ba chịu trách nhiệm như tổ chức kiểm toán, đơn vị định giá, tài sản bảo đảm thuộc sở hữu bên thứ ba...

Trong khi đó, tổ chức tư vấn chủ yếu là các tổ chức tư vấn tài chính nên không thể chủ động và không có đủ chức năng chuyên môn kiểm toán, thẩm định giá, tư vấn pháp lý để kiểm soát tính chính xác, đầy đủ, trung thực của các nguồn thông tin này. Tổ chức tư vấn có nhiệm vụ chính là dựa trên các thông tin, tài liệu thu thập từ DN để rà soát điều kiện phát hành, thẩm định tình hình tài chính, kế hoạch dòng tiền và căn cứ quy định để tư vấn xây dựng hồ sơ trái phiếu.

Vì vậy, khi đặt trách nhiệm về việc rà soát điều kiện và toàn bộ hồ sơ phát hành lên vai tổ chức tư vấn thì cũng cần bổ sung vào quy định pháp luật trách nhiệm cụ thể của các bên liên quan như tổ chức kiểm toán, tổ chức thẩm định giá, tổ chức tư vấn pháp lý, đại lý quản lý tài sản bảo đảm… cũng như bổ sung lại về việc chịu hoàn toàn trách nhiệm về đợt phát hành của tổ chức phát hành như chúng tôi đã nêu ở phần trên.

Đối với ý kiến thẩm định pháp lý các tổ chức tư vấn pháp lý và kết quả xếp hạng tín nghiệm DN

Theo thông lệ quốc tế, một đợt phát hành TPDN bắt buộc phải có ý kiến thẩm định pháp lý các tổ chức tư vấn pháp lý và kết quả xếp hạng tín nhiệm DN và TPDN của các công ty xếp hạng tín nhiệm. Chỉ như vậy, đợt phát hành TPDN riêng lẻ mới tăng tính minh bạch, độc lập khách quan cho các đợt chào bán và là những cơ sở chắc chắn để nhà đầu tư ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, vai trò của hai tổ chức này trong quy định pháp luật lẫn thực tiễn triển khai của Việt Nam vẫn còn mờ nhạt.

Trước đây, trong Nghị định số 90/2011/NĐ-CP có quy định phải có thư tư vấn pháp lý khi phát hành TPDN ra thị trường quốc tế nhưng các Nghị định sau này đều không nhắc đến nội dung này. Còn về xếp hạng tín nhiệm thì hoàn toàn chưa được nhắc đến trong các quy định về phát hành TPDN riêng lẻ, trong khi đây lại là căn cứ hết sức quan trọng, gần như là một kim chỉ nam, trong việc phát hành và đầu tư TPDN theo thông lệ quốc tế.

Trong những năm gần đây, thị trường TPDN ngày càng phát triển mạnh mẽ về quy mô lẫn số loại sản phẩm, đóng vai trò là kênh huy động vốn hấp dẫn, quan trọng cho doanh nghiệp và giảm bớt gánh nặng cho hệ thống tín dụng ngân hàng truyền thống. Tuy nhiên, bên cạnh những mặt tích cực, thị trường cũng bộc lộ những điểm yếu kém, đòi hỏi khung pháp lý phải được làm mới, để thị trường hoàn thiện hơn, góp sức thực thi tốt các mục tiêu trong Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam mà Thủ tướng Chính phủ đã ban hành.

Bài phân tích nêu một số điểm còn chưa phù hợp giữa quy định và thực tiễn trong phát hành TPDN riêng lẻ và mong rằng, những điểm chưa phù hợp sẽ được Chính phủ xem xét, sửa đổi trong lần sửa đổi, bổ sung Nghị định 153/2020, nhằm đảm bảo thị trường TPDN hoạt động lành mạnh trong thời gian tới.